——在2016中国国防军工产融年会上的演讲稿

中国上市公司协会金融服务专业委员会主任委员、海通证券总经理瞿秋平

尊敬的各位领导、各位专家、同仁，大家上午好！

很荣幸作为中国上市公司协会金融服务专业委员会的一员，受邀参加此次军工产融年会，与大家分享和交流。金融委是在2014年底成立的，自成立以来，在协会的统一领导下，一直在探索整合并发挥委员会的专业能力，落实中央关于金融服务实体经济的有关要求，为协会成员、为上市公司、为拟上市企业提供全方位的金融服务解决方案。去年底，在协会姚会长的建议和策划下，金融委和军工委走到了一起，历时近四个月，终于完成了这次军工产融年会的筹备。在接下来的两天半时间里，大家将有机会与军工行业和金融行业的专家共议市场、行业和公司的机遇和挑战，我相信大家一定不虚此行，满载而归。

根据大会组委会的安排，由我代表金融委跟大家分享一下对2016年宏观经济形势的看法。为此我和我们海通的宏观研究团队作了深入的探讨和交流，有以下基本观点供大家参考。总体上，我们认为当前国内宏观经济形势：机遇风险并存，希望大于困难。

一、经济改善在望

（一）工业开局不佳，但短期改善在望。

从工业生产看，16年1-2月工业增加值同比增速5.4%，创08年11月以来新低，主要原因是去产能背景下高耗能和传统行业生产回落、外需低迷拖累工业出口，以及烟草行业生产大幅下滑，这意味着工业经济开局不佳。但其中仍不乏亮点，譬如发电量同比增速已经由负转正。而3月以来，工业经济的改善更为明显。终端需求方面，主要1、2线城市地产销量接近翻番，部分3线城市地产销量也大幅多增，而乘用车、家电需求也企稳回升。工业生产方面，3月中上旬六大电厂发电耗煤同比增长5.8%，意味着3月发电增速有望继续改善，中观行业中，钢铁、水泥、化工景气均表现为需求复苏、生产改善、库存去化。因而，3月经济增速有望短期反弹，1季度GDP增速或受前两月工业增速低迷拖累，但2季度经济有望明显回升。

（二）投资全面回升，消费亮点不断。

从需求三驾马车看，虽然受外需低迷拖累，1-2月出口难言乐观，但内需对经济形成了有效支撑。投资方面，1-2月固定资产投资增速10.2%，较去年底回升，其中制造业、基建、房地产三大类投资增速全面反弹，反映稳增长效果正在不断显现。其中，房地产投资增速由去年12月的-2.1%大幅反弹至3.0%，也高于15年的全年增速1.0%，房地产投资对全部投资增长的贡献率高达7.5%。而基建投资增速也回升到7.5%，其中占比最高的水利市政环保增速高达26.6%。这表明，年初以来，政府加码专项建设基金，加快启动一批重大工程，稳增长的效果十分明显。消费方面，当前消费已经成为经济的中流砥柱，虽然1-2月消费增速稳中趋缓，但依然亮点不断。一是以网上零售为代表的新兴消费持续高增长，1-2月增速仍高达25.4%。二是以电影为代表的体育娱乐文化消费高增长，16年春节黄金周期间，全国电影票房收入破30亿，较去年同期增长68.3%，仅大年初一票房就高达6.6亿元，中国电影日票房首次进入6亿元时代。

（三）希望大于困难，改革供给攻坚。

而从政策看，年初全国两会以及总理记者会信号明确，即希望大于困难，确保合理区间。全国两会经济目标（GDP增速目标6.5%-7%、CPI维持3%）的制定兼顾了供给侧改革和十三五增速底线。货币政策基调虽然继续稳健，但强调要灵活适度，M2增速目标13%也较去年上调；财政政策更加积极，赤字率目标大幅上调至3%，因而财政、货币政策均较去年更为宽松，需求刺激托底经济较为明显。总理记者会上的表态则更为积极，称“完不成已经确定的主要经济目标，那是不可能的”，并很好的作出了解释：其一，供给侧改革会释放市场活力；其二，新的动力正在生成，而且超预期；其三，传统动能还有很大的潜力；其四，展望未来，我们有政策储备，如果经济运行滑出合理区间，我们有创新宏观调控的手段，可以稳定中国经济的运行。2016年既是十三五开局之年，也是供给侧改革元年，总理在记者会上明确表态，政府愿意为去产能买单，并明确给出1000亿元主要用于转岗安置的专项奖补资金，旨在实现双赢，在去产能、促发展、稳就业之间达到平衡，在去产能的过程中实现重化工行业的持续健康发展。因为未来进一步去产能依然可期，经济质量、结构也将不断改善。

二、通胀短期温和

（一）物价明显回升。前两月的物价也出现明显的回升趋势。不仅PPI降幅缩窄，2月PPI同比降幅缩窄至-4.9%，而且2月CPI创下2.3%的19个月新高。其中食品价格明显上涨，而非食品价格中枢也在缓慢抬升。今年前两月物价快速上升源于春节期间食品价格的反季节上涨，年初以来猪价上涨速度加快，前两个月菜价上涨尤其明显。但由于物价的起点较低，加上CPI权重的调整，使得2月CPI虽然创1年半新高，但也仅为2.3%。3月以来，食品价格出现反季节反弹，大宗商品价格显著上涨，CPI和PPI或继续回升，种种迹象显示当前通胀预期已经出现明显回升，我们预测上半年CPI将温和回升，但不会超过3%的目标。

（二）人力成本上升。

从更宏观的视角看，近年来我国物价表现出较为明显的成本冲击型特征，其中一个重要的驱动因素即为劳动力成本上升。2010年以后，我国劳动年龄人口增长率开始低于总人口增长率，意味着劳动力的潜在供给能力下降。劳动力供给趋紧改变劳动力供求关系，“用工荒”频现，用工价格上涨。我国2004年后，伴随劳动力人口增速下滑，工资开始大幅增长，2014年中国实际工资水平已经达到2003年的3倍。而从就业结构来看，近年来基建大量吸纳劳动力，挤压第三产业劳动力供给，加大服务业成本压力，支撑非食品价格涨幅。央行四季度货币政策执行报告中指出，当前物价绝对水平不低，且继续呈现结构化特征；CPI 涨幅保持低位正增长，反映人工成本、服务业价格等具有一定刚性。

（三）通胀压力可控。

当前我国劳动力供给趋紧，而通胀预期缺乏稳定，物价对总需求尤其是投资的变化更加敏感，与过去相比，现在同等程度的产出扩张会带来更大的通胀压力，意味着政策刺激对物价的影响不容忽视，需更加注重投资效率和把握刺激力度。

三、流动性仍宽松

（一）信贷社融高增。

1月新增信贷达到2.5万亿的天量，超过09年1月的1.6万亿的同期最高峰，社融达到3.42万亿，其中表内和表外融资全面超增。而1月M2增速反弹到14%，也远超12%的目标。2月新增融资总量7802亿，环比减少2.65万亿，信贷也显著下降，2月金融机构贷款增加7266亿，同比少增2970亿，其中下降的主要是居民短期贷款，而与基建投资和地产销量有关的非居民、居民中长贷仍保持稳定增长。2月M2由上月14%回落至13.3%，但仍超13%的年度目标。

（二）货币政策稳健。

综合前两月数据看，无论信贷还是社融总量依旧同比大幅多增，尤其与地产和基建相关的中长期贷款在2月并未明显下降，未来货币信贷仍有回升潜力。而得益于2月信贷的萎缩，3月货币信贷已无压缩的必要。央行在3月初超预期降准，且在近期下调MLF（中期信贷便利）询价利率，意味着货币政策取向依旧略偏宽松，货币政策态度短期稳健。

四、汇率稳中有升

（一）人民币短期走强。

3月美联储加息延后，美元指数快速走弱，向下突破了95，达到自去年10月以来的低位，投资者看多美元的动力明显下降。2月中旬以来，人民币汇率在（6.50，6.55）之间波动，对美元略有走强，不过CFETS人民币汇率指数缓慢下降。

（二）资金外流趋缓。

受3月中旬美联储未加息并采取鸽派表态的影响，人民币短期显现升值压力，在岸人民币和离岸人民币均大幅升值。政府对人民币汇率机制的表态明确，外部压力缓和，国内供需关系改善，人民币汇率将短期平稳，有助于减缓短期资金外流压力。

（三）汇率回归基本面。

易纲在今年2月底G20峰会表示外储下降主要原因是居民增持外汇资产和减少外汇负债，是藏汇于民。中国资本外流的速度会逐渐降下来。此外，中国每年仍有很高的贸易顺差和外商直接投资进项，资本流入速度仍然较快。尽管人民币汇率的灵活性有所提高，出现了一些波动，但其波动幅度相比其他货币仍然要低得多，不应对人民币汇率的波动产生过度反应。人民币汇率也受到了一些短期投机力量的影响。我们对人民币的基本面有充分信心，相信人民币汇率会由更多地受短期预期影响向基本面回归。

五、外部环境友好

（一）美国加息延后。

美联储加息是2016年全球经济最大的风险因素，因为这意味着全球流动性的收紧，而美国加息延后，则意味着全球金融市场迎来难得的喘息窗口。3月17日，美联储3月议息会议决议以9:1票数通过，决定维持当前基准利率不变，联邦基金目标利率仍将维持在0.25%至0.50%的区间。美联储下调了2016年GDP和通胀预测，反映其对美国经济复苏的乐观程度相比去年12月有所下降。相对应的，美联储官员对利率预测的散点图显示，2016年美国或只加息2次，较12月时的四次加息大幅减少，超预期鸽派。通胀持续低位徘徊，就业仍待改善，全球经济和金融形势不稳定，是此次加息再度延后、加息次数减少的重要原因。美联储称海外经济疲软和金融市场巨震，给经济前景带来一定风险。期货市场预期下次加息或在今年6-9月。去年12月美国加息导致了全球金融市场的大幅动荡，而今年以来美国加息的一再延后使得美元走弱，全球金融市场迎来难得的喘息窗口。更进一步，13年以来，发达经济有所好转，但整体依然偏弱，发展中国家经济仍在恶化。当前全球经济休戚与共，美国难以独善其身，美联储加息速度势必缓慢，不必过分悲观。

（二）欧日继续宽松。

而日本、欧洲经济仍然低迷，年初以来日本央行和欧洲央行也持续采取宽松的货币政策，也为我们创造了流动性较为宽松的外部环境。首先是日本。1月29日上午，日本央行议息会议以5:4的投票比例，通过了对金融机构新增超额准备金实行负利率的决定。日本央行将对金融机构存放的新增超额准备金征收0.1%的利息，且推迟了达到2%通胀目标的时间，此举意在推动量化宽松资金流入实体经济。在3月15日的议息会议上，日本央行行长称，“若有必要，将加大宽松。”其次是欧洲。3月10日，欧央行全面下调三大利率，宣布扩大月度QE购买额至800亿欧元，并启动新一轮长期再融资操作。而在3月18日召开的欧盟峰会上，欧央行行长德拉吉表示欧央行别无其他选择，只能采取近期宣布的降息和宽松政策。

六、警惕价格风险

（一）物价：通胀接近目标。

从货币角度看，在货币增速持续高增之后，按照历史上货币对通胀半年的领先期，下半年CPI或较上半年提升。而从PPI和基数效应角度看，去年油价的一路下跌，下半年油价同比涨幅或有望转正，而这意味着PPI降幅或大幅缩窄，也将推升CPI的涨幅。

（二）房价：价格上涨过快。

目前中国的房价上涨已经开始扩散，而下半年或进一步向2线甚至3/4线城市蔓延。从三个维度看：一是国际比较，根据我们的测算，当前一线城市房地产资产的价值已可买下半个美国，存在高估风险；二是租售比，08年以来一线城市租售比巨幅攀升，说明居民购房存在非理性因素；三是房屋空置率，根据西南财大和腾讯房产研究院的调查，我国住房空置率远超其他国家，一线城市空置率也高达20%。

（三）汇价：贬值压力未消。

国内货币M2增速高增，意味着汇率贬值压力仍在积累。而地产泡沫的加剧也使得居民财富虚高，加剧资金流出压力。而14年以来由于美元大幅升值，人民币跟随美元被动升值超过20%，是导致人民币指数高估的重要原因。综合看来资金流出压力仍难缓解，尤其在下半年叠加美联储再次加息，或对汇率再次形成冲击。

谢谢大家，并预祝本次年会取得圆满成功！